Settlement tokenisierter Wertpapiere: Stablecoin, Einlage oder Zentralbankgeld

Ein Wertpapier auf einem Distributed Ledger zu führen, ist der leichtere Teil. Schwieriger ist die Frage, womit es bezahlt wird. Stablecoins bieten sich als Antwort an, weil sie schon dort liegen, wo das tokenisierte Wertpapier liegt. Seit dem 21. September 2026 gibt es im Euroraum eine zweite: Das Eurosystem hat an diesem Tag Pontes in Betrieb genommen. Das Verfahren wickelt Geschäfte auf Handelsplattformen der Distributed Ledger Technology (DLT) gegen Zentralbankgeld ab.

Für ein solches Geschäft kommen drei Zahlungsmittel in Frage: Zentralbankgeld, tokenisierte Einlagen und E-Geld-Token. Die folgenden Abschnitte zeigen, was die Abwicklung auf einem Ledger tatsächlich löst, wo Stablecoins neben Pontes ihren Platz behalten und was ein Unternehmen davon merkt, das selbst nicht an der Abwicklung teilnimmt. Beschrieben ist der Stand im September 2026.

Zwei Seiten eines Geschäfts

Jedes Wertpapiergeschäft hat eine Wertpapierseite und eine Zahlungsseite. Der Verkäufer liefert das Papier, der Käufer zahlt den Preis. Riskant ist der Moment dazwischen. Wer zuerst leistet, trägt das Risiko, dass die andere Seite ausfällt. Klassisch schließt ein Abwicklungssystem dieses Fenster, indem es beide Seiten hält und gleichzeitig freigibt: das Wertpapier beim Zentralverwahrer, das Geld als Zentralbankgeld in T2.

Wird das Wertpapier tokenisiert, wandert die Wertpapierseite auf einen Ledger. Das deutsche Recht lässt das seit 2021 zu: Eine Schuldverschreibung kann in ein Kryptowertpapierregister eingetragen werden, statt als Urkunde verwahrt zu werden. Die Zahlungsseite zieht dabei nicht von selbst mit. Liegt das Geld weiter in einem anderen System, braucht es wieder eine Stelle, die beide Seiten zusammenführt. Mit ihr kehrt das Zeitfenster zurück, das die Tokenisierung schließen sollte.

Was die gemeinsame Ausführung löst und was nicht

Liegen Wertpapier und Zahlungsmittel auf demselben Ledger, kann ein Smart Contract beide in einer einzigen Transaktion übertragen. Scheitert eine Seite, scheitert die andere mit. Diese atomare Abwicklung beseitigt das Kontrahentenrisiko der Abwicklung vollständig. Es gibt keinen Zustand mehr, in dem eine Seite geliefert hat und die andere noch nicht.

Zwei Risiken bleiben trotzdem. Das erste steckt im Zahlungsmittel selbst. Wer ein Wertpapier gegen einen E-Geld-Token verkauft, hält danach eine Forderung gegen dessen Emittenten und kein Zentralbankgeld. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) misst Stablecoins in ihrem Jahreswirtschaftsbericht vom 29. Juni 2025 an der Einheitlichkeit des Geldes (singleness). Gemeint ist, dass Geld verschiedener Banken ohne Prüfung zum Nennwert angenommen wird, weil es gegen Zentralbankgeld abgerechnet wird. Ein Stablecoin bleibt dagegen die Verbindlichkeit eines bestimmten Emittenten, und die BIZ kommt zu dem Schluss, dass er diese Prüfung in der Regel nicht besteht.

Das zweite Risiko betrifft die Liquidität. Atomare Abwicklung verlangt, dass der Käufer das Geld schon vorher auf dem Ledger hält. Die BIZ nennt das eine Vorkasse-Bedingung (cash-in-advance), die der Elastizität des Geldes entgegensteht. Im Großbetragszahlungsverkehr stellen Zentralbanken den Banken untertägig Liquidität gegen Sicherheiten bereit. Ein Token, der vorab hinterlegt sein muss, kennt diesen Ausgleich nicht. Für ein einzelnes Geschäft ist das eine Frage der Kosten, für einen ganzen Markt nach dem Urteil der BIZ eine Frage des Stillstands.

Drei Zahlungsmittel und ihre Rangfolge

Die Verordnung über das DLT-Pilotregime (EU) 2022/858 gilt seit dem 23. März 2023. Sie erlaubt Zentralverwahrern, Wertpapiere auf einem Ledger abzuwickeln, und legt dafür in Artikel 5 Absatz 8 eine Rangfolge fest. Zahlungen werden in Zentralbankgeld abgewickelt, auch in tokenisierter Form, sofern das praktisch und verfügbar ist. Erst sonst dürfen Geschäftsbankgeld, ebenfalls auch tokenisiert, oder E-Geld-Token einspringen. Ein Betreiber, der E-Geld-Token nutzt, muss alle Risiken daraus ermitteln, messen, überwachen und mindern.

Warum die Verordnung E-Geld-Token überhaupt zulässt, steht in ihrem Erwägungsgrund 34. Eine Abwicklung in Zentralbankgeld kann danach als nicht praktisch und verfügbar gelten, wenn sie über einen Ledger nicht angeboten wird. Genau diese Voraussetzung hat sich mit Pontes verschoben. Ob eine bestimmte Plattform damit Zentralbankgeld nutzen muss, entscheiden die zuständigen Aufsichten; eine Aussage dazu liegt nicht vor. Die Europäische Kommission hat am 4. Dezember 2025 vorgeschlagen, die Verordnung im Rahmen eines Pakets zur Integration der Kapitalmärkte zu ändern. Beschlossen ist die Änderung im September 2026 nicht.

Tokenisierte Einlagen sitzen in dieser Rangfolge zwischen den beiden anderen. Sie sind Geschäftsbankgeld, das eine Bank auf dem Ledger ausgibt, und die Forderung bleibt bei dem Institut, bei dem das Unternehmen ohnehin sein Konto führt. Was sie von Stablecoins unterscheidet, ist in Tokenisierte Einlagen beschrieben.

Pontes verbindet zwei Systeme, statt eines zu ersetzen

Pontes bietet zwei Wege. Entweder wird mit Cash-Token auf einer Plattform des Eurosystems abgewickelt, oder die Zahlung läuft wie gewohnt in T2. In beiden Fällen ist sie erst mit der Buchung in T2 endgültig. Die Verbindung zum Wertpapier auf der Handelsplattform leistet ein Protokoll namens Hash-Link. Es sorgt dafür, dass Lieferung und Zahlung zusammen ausgeführt werden oder gar nicht. Das ist Delivery versus Payment über zwei Systeme hinweg, nicht innerhalb eines einzigen Ledgers.

Teilnehmen kann jedes Haus mit Zugang zu T2. Als Betreiber von Plattformen lässt das Eurosystem unter anderem Zentralverwahrer, Betreiber nach dem DLT-Pilotregime, zentrale Kontrahenten und beaufsichtigte Kreditinstitute zu. Vorausgegangen waren zwischen Mai und November 2024 mehr als 50 Versuche mit 64 Marktteilnehmern. Die EZB beschreibt den Start vom 21. September 2026 als ersten Schritt, weitere Ausbaustufen sollen folgen. Ihr Ziel nennt sie ebenso deutlich: Zentralbankgeld soll das sicherste Mittel der Abwicklung bleiben, auch wenn die Wertpapiere auf einem Ledger liegen.

Wo Stablecoins ihren Platz behalten

Pontes erreicht nicht jede Plattform. Es wickelt in Euro ab und setzt Zugang zu T2 voraus, direkt oder über eine Bank. Eine Handelsplattform auf einer öffentlichen Blockchain ohne einen solchen Teilnehmer bleibt außen vor, ebenso jedes Geschäft in US-Dollar oder einer anderen Währung. Dort trägt ein Stablecoin weiter, weil er ohne Anschluss an ein Zahlungssystem der Zentralbanken auskommt.

Andere Rechtsräume sind dabei eigene Wege gegangen. In der Sandbox der Bank of England für digitale Wertpapiere können Teilnehmer beantragen, Stablecoins zur Abwicklung einzusetzen. Die Schweiz wickelt in einem Pilotprojekt ihrer Nationalbank in Zentralbankgeld ab. Beides ist in Weitere Märkte: UK, Schweiz, Singapur, VAE, Japan beschrieben, die Gegenüberstellung aller Rechtsräume in Vergleich & Entscheidungshilfe.

Die Nische des Stablecoins ist damit schärfer umrissen als vor Pontes. Er trägt dort, wo Zentralbankgeld nicht hinkommt: auf offenen Plattformen, in fremder Währung und zwischen Parteien ohne gemeinsamen Zugang zu T2. Wo eine Plattform unter dem Pilotregime an Zentralbankgeld herankommt, stellt die Verordnung dieses an die erste Stelle.

Eine Anlage, von der Treasury aus gesehen

Ein Maschinenbauer legt einen Teil seiner Liquiditätsreserve in einer tokenisierten Anleihe an, die ihm seine Hausbank anbietet. Er selbst hat keinen Zugang zu T2 und keine eigene Wallet für Wertpapiere. Bei ihm kommen eine Kaufbestätigung und später ein Depotauszug an. Dazwischen liegt ein Ablauf, dessen Weichen er kennen muss, um das Risiko der Anlage einzuschätzen:

1. Die Treasury erteilt der Hausbank die Order, die Bank handelt auf der Plattform.
2. Die Bank belastet das Konto des Unternehmens und stellt die Zahlungsseite bereit: über Pontes in Zentralbankgeld, als tokenisierte Einlage oder als E-Geld-Token.
3. Plattform und Zahlungssystem führen Lieferung und Zahlung gemeinsam aus.
4. Die Anleihe wird für das Unternehmen in einem Kryptowertpapierregister oder bei einem Verwahrer geführt.
5. Die Buchhaltung erfasst den Kauf. Wie, ist in Buchung, Bewertung & Steuer beschrieben.

Die Wahl in Schritt 2 trifft meist die Bank, und für das Unternehmen ist sie trotzdem nicht gleichgültig. Läuft die Zahlung über einen E-Geld-Token, besteht zwischen Kontobelastung und Lieferung eine Forderung gegen dessen Emittenten. Wer sie in diesem Zeitraum trägt, die Bank oder das Unternehmen, ergibt sich aus dem Vertrag mit der Bank und nicht aus der Technik.

Was die Treasury vorher schriftlich klärt

Für einen CFO stehen drei Punkte im Vordergrund, und alle drei lassen sich vor dem ersten Geschäft klären. Der erste ist das Zahlungsmittel: in welchem Geld die Bank die Zahlungsseite abwickelt und wer in welchem Moment eine Forderung gegen wen hält. Der zweite ist die Endgültigkeit, also ab welcher Buchung ein Geschäft nicht mehr rückabgewickelt werden kann. Bei Pontes ist das die Buchung in T2. Eine Plattform, die nicht als Abrechnungssystem nach der Finalitätsrichtlinie gemeldet ist, muss nach dem Pilotregime eigene Maßnahmen für den Fall einer Insolvenz vorschlagen.

Der dritte Punkt ist die Verwahrung. Entscheidend ist, wer das Register führt, in dem die Anleihe steht, und wer haftet, wenn der Zugang dazu verloren geht. Die Verwahrmodelle und ihre Haftung sind in Custody & Verwahrung beschrieben. Keiner der drei Punkte ist neu für eine Treasury. Neu ist, dass sie bei einer tokenisierten Anlage an anderen Stellen des Ablaufs sitzen als bei einer Anleihe im Depot.

Die Schnittstelle zu T2 entscheidet

Die eigentliche Neuerung von Pontes ist kein neues Geld, sondern eine Verbindung. Hash-Link koppelt ein Wertpapier auf einer fremden Plattform an eine Zahlung in T2, ohne dass beide auf demselben Ledger liegen müssen. Damit fällt eine Annahme, auf der die Erzählung vom Stablecoin als Settlement Layer beruhte: dass Lieferung gegen Zahlung auf einem Ledger nur gelingt, wenn Geld und Wertpapier am selben Ort liegen. Im Euroraum hängt die Wahl einer Plattform für tokenisierte Wertpapiere deshalb weniger am Zahlungsmittel als an ihrer Anbindung an T2. Für einen Stablecoin heißt der Wettbewerber auf der Zahlungsseite dort seit dem 21. September 2026 Pontes.